公司发布年报,2016年营收46.62亿元,同比增长24.36%;净利润4.93亿元,同比增长16.63%。拟10派2.5。我们将目标价格下调至22.75元,维持买入评级。

支撑评级的要点

渠道扩张伴随质量提升,书写工具量价稳步增长,新业务推动文具高增长。公司推进渠道升级,持续发展校边店和办公店,重点发展二代加盟店,加快办公市场、儿童美术市场和高价值产品市场拓展。截至2016年底,公司拥有零售终端超过7.2万家,门店数量总计增长6.09%,其中较高级的加盟店净增加增加2,067家,总计7,412家,样板店、高级样板店分别减少310、592家,此外办公门店达到3,013家。按品类分,书写工具、学生文具、办公文具收入分别增长9.59%、19.13%、55.28%,其销量分别增长7.85%、16.99%、35.54%,平均单价分别增长1.61%、1.83%、21.71%。公司传统产品书写工具量价稳定增长,学生文具和办公文具增长得益于生活馆和科力普业务的推广。

毛利率维持稳定,薪酬、运输、宣传费用增长导致销售费用率增加1.16%。公司书写工具产品毛利率提升0.64%;受益于生活馆的推广,学生文具中高毛利率的代理产品同比增长154.04%,导致学生文具整体毛利率提升0.92%;办公文具规模效应显现,外加高端产品比例提升导致平均单价提升21.71%,因此毛利率同比增加1.32%。然而公司加盟管理费收入下降59.75%,导致2016年综合毛利率为26.42%,较上年小幅下滑0.13%。由于薪资福利上涨,生活馆和科力普业务引进人员较多,以及运输和宣传费用上涨较多,公司销售费用率较上一年增加1.16%。2016年管理费用率下降0.49%,财务费用率提升0.11%。总体净利率为10.57%,较上年下降0.70%。

主业长期受益于消费升级和二胎政策,“杂物社”新模式值得关注。公司作为拥有制造、品牌、渠道优势的文具龙头企业,对下游具有较强的议价能力和渠道掌控力,我们认为未来将长期受益于消费升级,二胎政策效果显现也将为下游需求带来增量,三大类产品每年量价均稳健增长的趋势将延续。新业务方面,公司持续完善精品文具店模式,已经拥有173家晨光生活馆,全年实现营收1.51亿元,同比增长168.79%。同时,公司积极探索高品质、高复购率、高客单价、高性价比的工业化零售新模式,设立了2家九木杂物社,前景值得关注。科力普业务也发展迅速,实现营收5.16亿元,同比增长126.85%,月订单量破37,000单,商品数量超3万个,并且已经实现盈利,2016年净利润469万元,伴随新客户的进入,物流配送的完善以及模式成熟,未来有望贡献可观的业绩增量。

评级面临的主要风险

生活馆、科力普拓展不达预期。

估值

公司主业长期受益于消费升级,生活馆和科力普拓展迅速,工业化零售新模式“杂物社”值得关注。我们预计2017-19年每股收益分别为0.65、0.78、0.96元/股,给予2017年35倍市盈率,目标价由22.81元下调至22.75元,维持买入评级。